从现代牧业看原奶新周期
来源:    发布时间: 2019-07-01 21:10   92 次浏览   大小:  16px  14px  12px
从现代牧业看原奶新周期

  在原奶涨价预期的刺激下,作为中国生奶生产企业的四大龙头之一,现代牧业股价从年初至今上涨幅度已经接近50%。此时买入是否为时过晚呢?现在行业的供需状况如何?目前公司又处在周期当中的哪个阶段呢?

  回顾原奶行业历史,大致可以分为几个阶段。在经历了2008年三聚氰胺事件之后,原奶需求一直一蹶不振。在2009到2013年原奶价格的持续上涨之后,行业又受到低价进口大包粉的冲击,2014年开始中国原奶价格进入了持续下跌周期。

  自2015 年以来,生鲜乳价格持续处于低位,使得全行业盈利水平出现恶化,大中型牧场扩栏意愿减弱和小型牧场持续退出推动全国奶牛存栏持续下滑。2015年到2018年上半年主产区原奶价格基本维持在3.38—3.58元/公斤之间波动。

  2018年中央加大了环保力度,行业内诸多落后产能被淘汰出局,导致奶牛存栏量进一步下滑。供应量突然减少之后,2018年原奶价格持续温和上涨到3.63元/公斤,是2015年以来的最高价。

  研究行业的周期性离不开分析产业结构。原奶行业处于整个乳制品产业链的上游,说到底像现代牧业这样的企业就是奶牛养殖工厂,专门为下游牛奶加工企业提供奶源。那么行业的下游的代表企业有伊利,蒙牛,光明等等乳制品公司。

  那么产业链上游的原奶提供商和下游的乳制品加工商是以怎样的一种形式存在呢?共生还是博弈?答案是都有,首先一个完整的产业链离不开上下游的协同分工,彼此形成供需关系而相互共生。同时世界因弱肉强食而对物种进行了分类,供需关系中自然就出现了店大欺客和客大欺店的现象。

  所以像奶牛养殖企业的业绩增长,营收利润基本会受到市场检阅,完全由市场供需决定而产生定价,因此现代牧业是一家周期性极强的公司,类似于有色,煤炭,钢铁企业。

  而下游的乳制品加工公司就不一样了,它们具有让产品增值的能力——通过加工原奶以不同口味,不同营养,异样的风格演绎出来,同时还拥有强大的品牌知名度,那么这种公司无论是对上游企业的原料议价能力还是对终端消费者的产品定价能力就不言而喻了。

  我们也会知道产业链上游企业完全靠市场行情吃饭,不过随着行业集中度的进一步提升,而具有规模优势的龙头企业也会慢慢形成自己的定价权。

  其实原奶的价格变动直接影响因素是行业的供需关系。而供需关系又受三方面的制约:一是国内实际奶牛存栏量,二是下游终端的需求量。三是国际原奶价格对国内市场的冲击。

  目前,行业对中国实际奶牛存栏及产量存在较大争议,奶牛存栏的争议区间 400~1400 万头,生鲜乳产量争议区间 1900~3100 万吨。

  根据第三方数据综合分析、草根调研及牧场走访,我们认为中国奶业协会在《中国奶业质量报告(2018)》中披露的数据或最为接近市场实际情况,由 2017 年 D20 企业荷斯坦奶牛存栏 150 万头,占全国的 22%,生鲜乳收购量 1545 万吨,占全国的 60%。由此可以推算出全国荷斯坦奶牛存栏 682 万头,生鲜乳收购量 2575 万吨。

  优先考虑奶牛存栏量问题。根据 USDA 的数据,2018 年中国奶牛数量同比-5.3%,降幅较上年略有扩大。国家奶牛产业技术体系首席科学家李胜利的调查数据显示,2018 年国内奶牛存栏低于 700 万头,同比降幅在9%以上。

  人口密集的大城市周边地区及水网密集的南方地区受环保影响较大,存栏量下滑程度普遍高于全国水平,如北京、上海 18 年存栏同比下降 10.6%、16.9%。跟踪圣牧+现代+原生态+中地 4家大型牧场,奶牛存栏为近年来首次下降,18 年总存栏 47.25 万头,同比-3.7%。

  15年开始,全国奶牛存栏量持续下滑,最近几年一直保持了回落趋势从未改变。

  再看下游对原奶的需求量。伊利作为国内最大原奶采购商,2018年一季度,二季度采购价分别同比上涨1%、5%。同时分析 A+H 股14 家乳业公司经营情况,18年第二季度营收同比+12.0%。从 A 股10家乳品公司季度营收增速看,18年第三季度、第四季度和19年第一季度营收增速分别为 7.5%、14.7%、15.4%,若剔除伊利则分别为-2.0%、10.1%、10.4%。

  由此可见,是上游奶牛存栏量的直接下滑和下游对原奶需求量的上升导致了近期原奶价格走进了新的周期:开始出现上涨趋势。

  三是国际进口大包粉价格对国内市场的影响。除了国内市场供需量之外,国外的舶来品大包粉也会打破原奶市场的平衡。目前我国市场上的大包粉主要来源于澳洲,2013年左右,由于进口大包粉的价格和国内原奶价格相差不大,加上汇率兑换的损失反而不划算,所以国内的乳制品企业主要用原奶作为原材料。

  不过不久之后,就在2013年10月,大包粉进口价格大幅跳水,导致原奶价格远远高于大包粉价格,于是下游公司纷纷倒戈买入进口大包粉。

  由于大包粉的替代性,也就是大包粉可以融化成液态代替原奶使用,因此大包粉彻底破坏了国内原奶行业的定价机制。

  但是近几年随着液态奶产品内部结构的升级,常温奶、低温奶基本采用生鲜乳生产,酸奶大部分采用生鲜乳生产,乳饮料因大包粉价格低于生鲜乳价格而多采用大包粉生产。

  大包粉与生鲜乳(原奶)对比,营养方面也会大打折扣。同时从过去几年看,以大包粉为主要原材料的乳饮料一直保持低个位数增长,在液奶结构中的占比也呈逐年下降态势。所以最近两年来,大包粉的价格对国内原奶价格进一步减弱,远非以前那样重要。

  由于过去几年行业集中度过于分散,导致原奶生产量一直处于供过于求的状态,原奶价格也位于横盘震荡的阶段当中。但是自从2018年以来,落后产能因不能满足环保要求而被淘汰,行业集中度得到显著提升,最后才出现了奶牛存栏量同比减少的局面,随之而来的是,下游企业对原奶的需求量有所增长。

  在原奶供给不足的情况下,下游乳制品公司对产品的促销力度也大幅减弱,从而推动了乳制品行业的整体毛利率的提升,说明产业链下游企业开始慢慢转向景气周期当中。

  再看看产业链下游公司伊利股份。作为国内最大原奶采购商,伊利需求约占全国原奶采购量20%,对于行业的冷暖应该有指挥棒的作用。

  分析伊利股份近俩年的财务可以清晰的看出,公司营收从2017年的同比增长12.29%到2018年的同比增长16.89%,再到最近19年一季度的同比增长17.10%。营业收入同比增速趋势性放大。同时净利润从2017年同比增长5.99%到2018年同比增长7.31%,到19年一季度的同比增长8.36%。净利润增速也和营收一样保持良性增长,也恰恰验证了这一逻辑。

  根据农业部监测的市场数据显示,国际进口的全脂奶粉价格已经出现了大幅波动,折合原奶价格计算比较,在2018年3月份已经高于国内价格,并且18年第二季度价格突破了前期15年的价格高点。

  显而易见,国际原奶价格的大涨导致生产成本高于国内的,迫使下游企业开始采购国内的原奶,而在国内奶牛存栏量不够充足的情况下,原奶供应量开始偏紧,国内原奶价格也开始走向了上涨通道中。

  查看现代牧业的财报得知,从2017年的年报到2018年年报发布的数据,公司营收和净利润都出现了转机。营收从2017年的同比下滑1.54%到2018年的同比增长3.72%,公司营业收入同比止跌反弹,并且同比增长加快。同时净利润从2017年同比下滑31.40%到2018年同比增长49.13%。虽然净利润还是亏损,但同比增速加快,亏损较以前大幅减少了。

  从现代牧业的营业收入增速,净利润增速来看,行业也正在慢慢由冷转暖,同时也验证了前面提到的行业奶牛存栏量减少,原奶供应量下降导致价格上涨,上游生奶企业生存环境改善的逻辑。

  总体来看,从2015 年以来,行业经历了去产能后,奶牛存栏呈逐年下滑趋势,产量增速大幅放缓。2017年以后,下游需求逐渐转好,国内原奶价格开始上涨。

  由于原奶行业正处于新周期改善初期,现代牧业营收改善,亏损幅度减少,原奶价格开始震荡上涨。对于原奶价格周期位于新周期的起始阶段,行业龙头现代牧业的投资机会很难错过啊。